股票定价的逻辑

近一年股市很火,网上、朋友圈了也出了许多文章来论股,有些太忽悠了,实在看不下去了,决定写点科普文,水平有限,尽量把基本的概念说清楚。

股票的定价怎样是合理的?为什么南车去年才5元钱,今年上半年最高时就涨到了39元,然后又跌破了20元。为什么大家之前一边说创业板的股票“贵”,一边还买买买,“贵”在哪,买的又是啥?

首先,我们先来看一个基本概念,就是市盈率(PE),市盈率其实很好理解,就是股票的市值比上这只股票的盈利,当然具体算盈利的时候时间窗口还是有区别的,一般用的比较多的有静态市盈率和动态市盈率,他们的区别主要是分母不同,静态市盈率的分母是上一年的利润,比如某只股票15年的时候的静态市盈率就是这家企业当前的市值比上14年全年的净利润,如果15年这个企业的股价不变,那么它的静态市盈率也是不会变的,过去一年时间周期的缩写是LYR(Last Year Ratio)。动态市盈率的分母则是这家企业过去12个月的利润,比如这家公司在15年3月份计算动态市盈率时,分母是14年3月份到15年2月份的总利润,而这家公司在15年5月计算动态市盈率时,分母就变成14年5月份到15年4月份的总利润了,所谓动态就是指分母的动态,英文说法对应LYR的是TTM(Trailing Twelve Month),还有一种动态市盈率,分母用的是预测盈利值,既然是预测,那难免就不够客观,所以我觉得参考价值要比前两者小很多。

市盈率对应的是一只股票的整个市值,但是如果我们把分子和分母同时除以总的股数,就会发现分子变成了每股的价格,分母变成了每股的盈利。而整个PE的值还是不变的。于是引入PE这个概念给了我们一个在不同股票之间大致比较价格高低的工具。什么样的股票叫贵的股票?一股50元的股票算不算贵的?一股10元的股票是否就比一股50元的股票便宜?其实这是没法比较的,因为股票是一种虚拟商品,就好像Q币现在要1元1个,假设爱奇艺推出一种金币要10元1个,百度文库推出一种虚拟币是5元1个,那么我们可以说爱奇艺的币比文库的币和Q币都贵么?如果同样一部电影在QQ影视上要花50个Q币才能看,在爱奇艺上只要花1个金币就能看,这时大家又会认为哪一种币更贵呢?或者可以用货币来比较,假如1元人民币能兑换1/6美元,1人民币能兑换20元日元,那么我们能说美元就比日元贵么?假如现在同样一部iphone用美元买要1000美元(换算成人民币是6000元),而用日元买只要100000日元(换成人民币是5000元),你会觉得美元贵还是日元贵呢?当你此时手持人民币在外汇市场时又会选择买入美元还是买入日元还是啥也不买呢?我们在这里会发现如果Q币和爱奇艺金币、百度文库虚拟币没有一个共同可兑换的实物时,我们甚至都没法比较他们的价格哪个更贵一些,因为Q币等虚拟物品在进一步兑换成有真正价值的物品前对我们的价值是无法估计的。所以PE在这里其实就是充当了类似这种“能共同兑换的物品”的作用。

横向比较时,当A股票的PE是200,B股票的PE是20时,我们“一般”可以说A股票就比B股票“贵”(就算实际的价格A股票可能是每股10元,B股票可能是每股20元),纵向比较时如果A股票去年的PE是100,今年的PE是200,我们也“一般”可以说A股票今年比去年“贵”了。注意这里的“贵”仍然是有引号的。为什么呢?首先我们要回到股票价格最早的定义上来。

翻开我们尘封的高中政治课本,我们也许能找到这么一句话:“股票的理论价值=股票的股息红利收益/市场利率”(如果我记错的话,应该就是另外一种表述:股票的平均市盈率=1/一年期银行存款利率),这句话是什么意思呢?在这里把股票看成了一种股息资本化的表现,也就是说比如某只股票A他每年分红会分2分钱,目前的股价是1元,那么我如果用100元买入100股A股票,每年就会有2元的股息收入,假如现在银行一年期的存款利率是2%,那么我这100元买A股票和存入银行的收益是一样的,对于我来说这个1元1股的价格就是合理的。当然这里要注意,A股票的市值除以股息是50倍,但是它的PE并不是50,一般企业是不会把所有利润都分红分掉的,而是会把相当可观的一部分利润投入到扩大再生产里面去(我想换位到个人,大家也不会一年赚多少钱就花多少钱吧,肯定还会投一部分去理财储蓄的……),假如A股票将一半的利润分红(相当于消费),一半的利润投入扩大再生产(相当于理财储蓄),则A股票的实际每股利润就应该是4元钱,那么他的PE其实是25倍,所以“股票的平均市盈率=1/一年期银行存款利率”可能会让人觉得不是很准确,但是反过来看,A股票将2元钱投入到扩大再生产里面,如果经营顺利的话,正常在下一年这2元钱是能提供更多的利润的(可以认为是你把钱存银行,一年利息4元,结果银行到年底只给了你2元的利润,剩下的2元钱滚存到你的本金里了,于是你的本金就变成了102元,这意味着第二年能拿到比今年更多的利息,如果银行每年都这么做,你的收益率就会逐年上升),所以你未来预期的收益其实是要大于4元钱都分给你的情况的(这时第二年的利息就变成4.08元了,多出来了0.08元)。所以从这个角度看“股票的平均市盈率=1/一年期银行存款利率”的公式其实比“股票的理论价值=股票的股息红利收益/市场利率”更合理。(现在银行的存款利率已经调降到2%了,所以如果按这个公式,A股的合理市盈率应该在50倍……)。所以企业分红慷不慷慨并不是一个企业良心与否的体现。假如这个企业的ROE(净资产收益率:Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)很高,每多投入100元钱就能多出30元的回报,那么现在有两个选择,一个是企业把去年每股的100元利润全部给你花掉或者让你存银行赚一年2元的利息,另一个是企业把100元全部留下扩大生产,明年多回报你30元。我想正常人,除非是很缺这100元钱,从投资利益最大化的角度看肯定是希望企业把所有的钱都投入再生产的(也就是投入到利息率更高的领域)。所以我们可以看到一般一个快速发展的企业是不愿意多分红的,这也就是为什么新兴国家市场或者高成长的股票分红少的原因(其实这也很像建国初年时消费和生产之间的平衡,现在一些企业开始重视分红也是体现了“不能光赚钱,不消费”的思想),而那些大把分红的企业,往往表明他们已经进入了一个比较缓慢增长的平台期,不太缺钱,或者把钱投入扩大再生产也很难提高利润,增长幅度可能还不如把这些钱发给你去存银行或者买理财……

在这里还要纠正一个之前在网上广为流行的错误观点,这个观点说一只股票的市盈率如果有10倍就意味着要花10年时间才能收回成本,如果是30倍就是30年,所以100倍就实在是贵得离谱了,因为你根本看不到收回成本的那一天……这个观点犯了两个错误:首先,当你买入一只股票以后,只要你能保证还能原价卖出,就不存在收回成本的问题,因为你在吃了10年的股息之后,这只股票你仍旧还是能换钱的,这就好比你把10000元存入银行,每年银行给你200元利息,你得花50年才能拿到10000元钱,但是你的本金10000元还是好好地放在那里没有动的,那些利息其实是额外的收益。其次,这种观点用一种静态的眼光去看市盈率了。企业是会发展的,对于上升期的企业来说每年利润都在增加,我们就不提某些互联网企业每年翻倍翻几倍的利润额增长(比如淘宝,曾经连续几年盈利翻番,百度也保持过好几年50%以上的利润增长率),就算是一般的普通企业,一年盈利增长10%到30%都是正常的(银行股曾经就有过年均利润增长30%黄金时期),我们看市盈率的分母是利润,如果一家企业今年的PE是20倍,结果今年利润翻番了,那么到明年就变成了10倍,明年翻番了到后年PE就降到5倍了。那么假如你已经预料到按现在的价格算后年的PE是5倍,哪怕后年市场给这家的企业定价只有10倍PE(事实上对于一家快速翻倍发展的企业,是不会给到这么低的PE的),你如果现在买入两年就能翻两倍,不考虑股息,这已经是年化50%左右的收益了,当然假如这家企业的股票定价永远不变,那你确实可以在PE更低的时候再买入也不迟。(但是这显然是不符合市场规律的)

以上说的股票定价其实有一个很重要的假设:那就是股票只有一级市场,没有二级市场,也就是说新股发行认购以后,大家都是死死拽在自己手里吃股息的。而这显然不是真实的情况,现实是如今二级市场巨大的成交量和剧烈的价格波动,已经导致大部分股票的股息收益率被波动所掩盖,而大多数人追求的其实都是二次交易时的获利,也就是说你买入这只股票时,你在心里对它是有一个目标价的(不管是朦胧的感觉还是坚定的分析),你买入肯定是因为目标价大于它现在的价格(也就是你觉得不应该只值这么多),而且往往是你觉得最被低估的股票才被你买入了,卖出则肯定是因为你的心理目标价已经低于现在的价格了(也就是你心里认为它已经不值这个价了)。最简单的例子,比如一支股票的价格已经到了200倍PE了,直观地看确实非常贵了,但是你想还有人不断买入,如果我现在买了再以210倍的PE卖出,那么肯定会有希望以PE220倍价格卖出的人来买(这就是著名的击鼓传花、博傻理论、庞氏骗局、“荷兰郁金香”……的例子)。所以二级市场上具体到某一次交易,其实是觉得该股票被低估的人买入了觉得该股票被高估的人卖出的股票。而当你看的是K线时,你看到的其实是这个市场对这只股票的预期价格不断投票的结果。比如一开始,有持币量超过中车流通市值的人都觉得中车应该值40元,而现在的价格是30元,假如此时持币和持股的人的预期基本都一致,只有很少的人认为中车不值30元,在A股市场上就会导致连续的涨停板,直到价格变为40元为止。在美股市场上你就会发现一条几乎直线的分时曲线让中车的交易价格直接拉到了40元。而市场是不断变化的,也就是大家的预期也在不断调整(事实上大部分人心里并没有一个非常明确的价格,只有贵还是便宜或者说会涨还是会跌的0、1判断),其实可能最初的时候只有很少一部分人在关注中车的股票,他们有的人觉得中车值35元,有的觉得中车值40元,这时持有中车的人中,有30%股份的持有者认为30元已经足够贵了,于是他们就抛售手中的股票,假如觉得中车不止值30元的人的钱足够以30元的价格把这些股票都买下,那么这时股票的交易价格就会定在30元,假如所有觉得中车股票不值30元的人都把股票抛完了(或者没抛完的看到买的人这么多忽然觉得中车应该值31了),那么这时股票就全在那些觉得中车值31元、35元、40元的人的手上了,他们要卖手中的股票的时候就会把价格定在31元、35元、40元上,这时如果还有觉得中车应该值32元、35元、40元的人(可能是新发现中车的,也可能是之前想买没买上的,还有卖了以后觉得自己低估后悔的……)来买中车股票,中车的价格就会变为31元、32元、35元,直到供求平衡或者供过于求(也就是觉得股票被低估的持股价值大于觉得股票被高估的资金价值)时,上涨才会停止。

那么决定预期的有哪些因素呢?包括之前说的PE基本面、消息面、技术面等等。预期的强大与否及预期的普及程度决定了预期价格的坚挺程度。而决定预期强大与否(或者说接受度)的,就在于这个预期背后的逻辑完备性。所以我们经常看到上市公司“讲故事”,其实也是为了这个逻辑完备性,不管是预期的业绩增长也好,消息面也好,技术面K线分析也好,只要你能抛出一个完整的说法能说服大多数持有这支股票的和想买这支股票的人,让他们相信这支股票应该值的价格比现在的价格高,那么这支股票的价格就会上涨。当然这里面的逻辑必须和之前的逻辑有所不同,因为假如我们假设现在的市场是充分有效的话,那么现在的股价就是综合了之前所有逻辑之后大家投票定出来的结果,抛出一个新的逻辑其实就是要改变大家之前所接受的旧逻辑。这在客观事实不变的情况下其实是很难的(所以很多股票你会发现一直在某个价位上下附近盘整)。但是客观事实本身其实就是瞬息万变的(特别这些事实里面包含了很多估计的成分),一般客观事实变化最厉害最有说服力的的是基本面的变化,比如假设国金证券,之前大家给他的价格是20倍PE,预期他今年的利润也就增长10%,那到明年股价不变的情况下PE也就降到18倍,考虑其他各种面的风险,今年这个价格也就没有什么吸引力了,大部分持币待购的同学都去买其他股票了,剩下的和持有国金的同学就构成了微妙的平衡,股价可能就在21倍市盈率和19倍市盈率之间上下波动。这时国金突然宣布要和腾讯一起搞互联网金融,同时有非常明确的方案和盈利预估,大家一算,不得了,明年业绩得翻一倍,在其他方面不变的情况下,明年继续给国金20倍PE的定价那么明年国金的价格就得翻番。于是股民和机构就提前买买买了……大家可以看到,这里也反映出了消息的作用,其实大部分时候股价是由消息驱动的,因为基本面的变化,在公司经营符合预期的情况下是不大会变的,而一般引起变化的肯定是某些预期之外的事件(也就是消息)。至于技术面,其实更多的是一种心理暗示,比如均线跌破60日线,翻译过来就是大家都觉得跌得这么惨,没救了可能就跑了。当然,当相信和接受技术面这套逻辑的股民越来越多时,技术面就不仅仅只是一种心理暗示了,因为它是一套统一的逻辑,相当于一个约会的密码,会带着大家产生一种趋同效应,比如现在某股股价按技术面分析应该会涨了,1万个股民去按技术面分析的时候都只会得出同样的一个结果,当大部分持有该股和打算买入该股的股民都做出这只股票会上涨的分析的时候,后续会是什么后果大家就可想而知了。

从这个预期的角度来看,大家也会发现什么情况下买入是最赚钱的了,当大家都觉得这只股票不止值当前这个价时,你是无法以当前这个相对便宜的价格买到这只股票的,只有你比别人提前一小步时(就是大多数人都觉得这只股票就值甚至不值这个价,而你提前发现这只股票被大多数人低估了),你才能顺利按现在这个低估的价格买到。同时这一小步还不能迈得太大,比如你有神龙附体,未卜先知,提前预期到万科10年之后利润能猛增1000倍,但是未来9年业绩都很平淡,而其他人也要到9年之后才会焕然大悟地发现这个事实。这时如果你提前买买买,那你就得被套9年,算下来的年化收益率会远远不如只是比大多数人提前一天发现这个事实的人。(世间之事好多大体如此)。所以在股市最赚钱的永远是比大多数人只快一小步的人。

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